基金经理的2020年:跑输大盘客户威胁撤金,拿住就是胜利

2020-12-31 星期四

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作者 | 林波
编辑 | 周欣

 

彼得·林奇有一个“鸡尾酒理论”:当你去参加鸡尾酒舞会,大家都在谈论股票的时候,市场可能是过热了。这是多夫曼基金董事总经理张景舒,这一年对美股的体会。
 
“周末的时候,我去奶茶店看书,身边的人全都是最近开户的,他们都在聊投资。”还有一次,他去超市购物,旁边有几个高中女生,其中一个女孩子给一个女孩子看手机炒股软件实盘,并说道,“我所有的仓位都在特斯拉”。
 
今年是散户的大胜利,在老虎等投资者社区,年盈利超过10倍的投资者并不少见。他们通常大胆押注某个赛道以及某个公司的前景,对市盈率等指标更为宽容,这种情况下,特斯拉、蔚来、Zoom成为热捧的明星股票。
 
这也是一些基金机构的成功方法论。凯瑟琳·伍德( Catherine Wood),今年“横空出世”的美国女股神。投资策略是押注“颠覆式创新”企业,通过重仓特斯拉一战成名。据悉,旗下基金ARKK和ARKW年初迄今涨幅分别为127%和147%。
 
但对于更多风格更加传统的公司来说,市场似乎给它们开了一个玩笑。例如,巴菲特的伯克希尔不仅大部时间跑输大盘,甚至长期亏损,至今才增长1.53%。

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“跑输大盘3个点,客户威胁撤金百万”

张景舒所在的多夫曼基金公司,是一家超过20年历史的美国老牌基金公司,奉行格雷厄姆的价值投资理论。创始人约翰·多夫曼、LP约翰‧邓普顿是全球知名的投资人。
 
张景舒于2016年加入这家公司,目前管理基金五分之一的投资标的。前几天他参加公司的年度总结会,据其透露:截止今年Q3季度,多夫曼基金涨幅为6.05%,跑输了标普500的8.93%。预计年度跑输3个点左右。
 
今年3月美股大跌,在全球新冠疫情爆发、经济停摆、失业率激增,以及美国疫情处理不力等诸多因素影响下,相当一部分投资人认为美股表现不会太乐观,可能出现更加猛烈的下跌。
 
不少美股基金采取了大规模砍仓的策略。此前多夫曼基金的资金都买了股票,疫情影响下,现金和黄金的配置达到了将近4分之一。上次这样做还是2008年的金融危机。张景舒还透露说,另一家知名基金Glenview的仓位从100亿美金直接砍到了30亿美金。
 
砍仓过程中充满失误。比如卖掉了全球性信息技术公司Insight Enterprises(NSIT),当时买的成本是60多美元,而平仓的价格是30多美元。
 
这是一家通过整合上游公司软硬件产品再销售的公司,比如戴尔的电脑、惠普的打印机、微软的软件整合后销售给终端用户。平仓逻辑是疫情不利于销售。但结果来看,这一问题较容易克服,而且由于疫情关系扩张减少,应付账款减少,自由现金流反而达到近几年最好的水平。如今这家公司的股价达到了75美元。
 
另一方面,美股反而创下新高。4月开始,多夫曼基金开始买入股票。最成功的案例要数买入住建商LGI Homes(LGIH)。当时买入的价格是50多美元,如今股价为107美元。
 
一般认为,经济下滑会导致房市萧条。但疫情导致越来越多人需要舒适的房子,加上住房的按揭贷款利率下滑,刺激了房市需求。在11月这个“传统淡季”来看,全美52个城市区域平均住房数量出售同比增长19.7%。而调研发现,8月份时美国在售住房数量为130万户,是1982年以来最小的数据,需求缺口较大。
 
LGIH是一家专注于城郊区域的住建商。因为模块化造房效率较高,只需要75-100天,而行业其他公司需要200-300天,成本也很低;此外,拥有自有的销售团队。据悉,单个社区销售团队达5人,一个月能够卖出12套房子。而其他住建商的销售主要依赖房屋中介,只有1个销售人员,一个月只能卖出1套。
 
总体来说,多夫曼基金风格偏谨慎。所以收获并不是特别丰厚。主要收益还是来自于占整个投资组合33%的大型科技股及通信股。而核心的股票在疫情前一直拿在手里,比如苹果、谷歌、迪士尼等。
 
这一做法引起了一些客户的不满。张景舒说,一位跟了多夫曼基金15年,从事风险投资的客户威胁说要拿走一两百万美金。原因是,他的其它两个基金管理者都买了特斯拉并且盈利颇丰,而多夫曼基金不仅没买还做空,结果亏损了20%。在他看来,价值投资的理念过于保守以及老套。
 
不少投资者承认,今年美股是一个由大量散户驱动、高度投机的市场。彭博数据显示,今年SPAC(空壳公司)在美融资额达780亿美元,占比44%,高于过去所有年份的总和。但投资者们同时认为,由于美联储持续“放水”仍然可以维持大涨的行情,因此不足为惧。
 
不过张景舒说,“从欧洲和日本的股市来看,低利率并没有导致市盈率提升,反而不断下滑;从2000-2002年的美股来看,利率从6%下降到3%,但标普500仍然下跌了40%。盲目相信央行是一个危险的共识。”但他也表示,如果管整个基金的话,风格会更加激进一点。

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日本:十年国债收益率与PE关系


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“医药股春天来了,但抄底要趁早”

从今年形势来说,生物医药无疑是各大股市受益突出的板块。据悉,无论是新成立基金,还是IPO公司,数量都达到了往年的2-3倍。

 

杜坤是国内规模最大的美股基金公司的投资总监,专注于生物医药领域的投资,有三年左右历史

 

“六七月份很多公司发布了进军新冠领域的公告,股价都会涨30%-40%”,杜坤说道。但他也没有完全抓住特别大的机会。3月,杜坤减持只剩下20%-30%的仓位。而之后对于加仓一直非常犹豫,错过了抄底的机会,当时很多公司跌回了2015年的“地板价”。

 

直到6月开始才真正步入正轨。这主要依靠对于Smart money(聪明钱,类似A股的北上资金)流向的观察。此前他们参考的2-3套暗盘指标,但疫情期间基本已经失效了。于是在现有基础上研究了一套新系统,主要用于追踪 Smart money,反映市场情绪。当系统提示近期smart money有所动作时,他们再把仓位调高。

 

今年医药板块中,最为特殊的无疑是疫情受益股。基本可以分为四类,防护类、治疗类、检测类、疫苗类。先涨起来的是医疗防护类企业,比如口罩、防护服,其后是治疗类和检测类,最后是疫苗类。这期间,杜坤团队通过买入比如检测类股CEMI、THMO,疫苗研发股BNTX、MRNA、TBIO等获得近一倍的收益。

 

但从8月开始受益股走弱,总体进入了横盘的行情。明显的例子是吉利德科学。受益于所谓新冠“神药”瑞德西韦,股价一路从62美元左右攀升至84美元,但后来爆出药效不如预期,7月开始股价大幅回落,跌破60美元。


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杜坤果断转向了“基本面逻辑”,寻找被市场低估的优质标的。在美国的创新药领域,目前主流的技术路线包括RNAi、细胞疗法、基因疗法、ADC、双抗、新型靶点等,各个路线竞争激烈,创新迭代快,产生了较多的投资机会。

 

比如箭头制药(ARWR),买入的价格是30块钱,现在是70多块,是杜坤重仓的一支股票,达到10%。重仓逻辑是:作为RNAi技术平台,管线丰富,患者多;去年经历一波上涨,说明市场认可其价值,股价不高是因为近期没有核心数据发布,缺乏催化剂;作为行业第二名企业,行业龙头阿里拉姆( ALNY )市值达到100多亿,但它只有30-40亿,差距较大。

 

此外杜坤还布局了基因疗法、ADC等领域,基因疗法流年不利,既缺乏重大催化剂,也有一些负面的新闻爆出,但杜坤认为基因疗法仍旧是未来的主流,今年的低谷期,是布局RGNX、RCKT、KRYS等优质基因疗法公司的重要契机。而ADC药物则是今年的明星领域,随着吉利德亿210亿美元收购了IMMU,杜坤配置的MRSN等ADC概念股也跟着起飞。

 

生物医药行业创新失败率较高,反向并购或资产重组的投资机会较多,也是今年的一大投资亮点。在3月份的大跌期间,杜坤还加仓了抗衰药物公司TORC。此前这家公司研发失败,并宣布战略重组。3月时股价暴跌至现金价的六七折,但随后宣布被细胞疗法公司ACET借壳上市,也获得1倍多收益。

 

受疫情“放水”影响,今年医药行业的并购事件激增,比如上周就包括阿斯利康390亿美元并购亚力兄制药、礼来(LLY)10亿美元并购基因疗法公司Prevail(PRVL)。据悉,杜坤持仓的十分之一股票都是通过被并购的方式退出的。

 

总结来说,疫情造成的上半年大盘疯涨行情打乱了他们此前的全部的投资策略,好在下半年及时做出了正确的调整。去年,这支基金的收益是近110%。今年,收益在32%左右。

 

杜坤说,相较于其他行业,医药领域的投资永不缺乏投资机会,不少医药股在9月份又跌回到今年3月暴跌时的价格,这个现象在其他行业很难找到。同时,他表示,生物医药股价不会像电动车行业出现跌无底,涨无顶的情况,因为一种药物所针对适应症的发病率、药物价格范围等都是相对确定的,跌的太多,大药企出手并购的可能性就增大。因此杜坤采用的研究方法以基本面分析为主。




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“拿住,就是胜利:40%仓位,收益超40%”

如果要总结一条最基本的方法论,可能就是真正的“风险“(永久性本金损失)并不等于资管业津津乐道的“波动率”。市场的波动正好是加仓而非砍仓的绝佳时机。
 
Rob Li是这方面的实践者。Rob是全球股权投资管理公司Stone Forest Capital的合伙人兼董事总经理,负责全球科技,消费和工业板块的投资。他告诉锐问,“在零杠杆、40% net exposure(净暴露)的情况下做到了40%多的收益。”
 
他成为少有的在疫情市场波动期间没有斩仓,反而大幅加仓的美股投资人。他的投资理念如下:用一级市场的打法来投二级市场,专注于抓那些长期的、结构性的机会,例如商业模式转型,发展策略调整,颠覆性的行业趋势,而不介意短期的股价波动。
 
对比来看,美股市场主要的交易方式是机器主导的量化交易,主打“低波动率”的策略。一旦市场出现高波动率,往往采取简单的砍仓策略。
 
此后的美股市场让Rob获益颇丰。今年4月,他接受锐问采访时提到说,“很多优秀的公司短期受冲击和机器ETF抛售,但是长期的盈利能力没有收到影响,资产负债表也很健康,出现了绝佳的买入机会,例如Kornit、Cloudflare、Xilinx、Booking、Dufry、Wynn。”
 
而令人兴奋的是,这些股票的股价几乎全部翻倍。其中,数字面料打印技术公司Kornit从20多美元涨到近90美元,云安全网络公司Cloudflare从不到16美元涨到近80美元。
 
背后的增长逻辑在于:Kornit受益于服装业缩短上架周期(shorten cycle lead-time)的大潮,斩获了很多新客户和订单;Cloudflare主营的CDN业务因为视频流媒体需求暴涨增长迅猛,近年发展的边缘计算业务逐渐在5G, IoT领域大范围推广。
 
疫情急剧加速了不少长期的行业趋势,由此也产生一些投资机会。Rob向锐问介绍了长期看好的两只股票:
 
全球IT前端外包服务的双巨头之一的Globant,这支股票从72美元涨到218美元。投资逻辑:越来越多企业(金融,媒体,快消板块)愈发注重跟客户的“直接实时”联系,而企业前端IT外包市场较为分散,另一方面企业的转移成本高,形成了自然的行业壁垒,有稳定的且可预测的高现金流增长。
 
美国最大的自由职业者求职平台Upwork,这支股票涨幅达到了8倍。从5美元涨到36美元。背后驱动因素是在新一代年轻人的工作态度转变,移动办公,和大公司外包业务三个大趋势的共同作用下, 自由职业者的市场会越来越大, 而Upwork其平台业务模式本身的网络效也会帮助公司形成强大的壁垒
 
相较之下,做空并不顺利。比如,他原本做空一个德国银行软件公司Wirecard。在做空之前,他做了很多功课,对这个公司造假有高度的信心,但做空的时机太早,借券又非常贵,后来被迫止损放弃,直到夏天这个庞氏骗局才最终崩盘,但那时再做空为时已晚。
 
据悉,6月18日,Wirecard财务造假丑闻曝光,股价从104.50欧元跌至1.28欧元。但在6月30日,受企业收购传闻影响,股价飙升逾154%。“像今年在高涨的市场情绪下做空尤其有挑战性,很多时候逻辑正确,时机不对也会亏损”,Rob对此表示。

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总得来说,他的投资理念还是收到了不错的效果。这也使得他更加坚定。他说,今年看了Alpha Go跟人类交战的棋谱,发现 Alpha Go喜欢在一个普通人看来还没出结果的局部突然就不走了,而跑去一块新的地方落子。这种没有任何执念,不纠结于局部战场的风格,对于投资有很大启发。
 
“太多投资人挤在一个个‘风口’里面,拼了命要追最火的标的,其实肉不用吃最后一口,铜板不用挣最后一个,抽身出来看全局的机会,才是投资的更高境界”。

 


明年怎么看?

 
锐问采访多位投资人,对明年市场的态度都是充满不确定。“今年股市是撑死胆大的,但不可能一直这样”,这是一位机构投资人近期对锐问说的话,也是相当一部分投资人的态度。
 
张景舒所在多夫曼基金没有完全把握住这次市场的机会。但多夫曼本人在年终总结会上笃定表示,如果再来一次,仍然会选择配置较多的黄金与现金仓位。对于明年,他们的态度仍然审慎。比如不看好金融业,因为美联储以及美财政部都表示需要低利率政策来刺激经济体。
 
看好油气行业,原因是两大巨头埃克森美孚、雪佛龙未来五年资本开支计划大幅下调,此外美国钻井平台数量从600多个下跌到了200多个,经济恢复后将出现供不应求。目前多夫曼基金的油气标的权重达到5%,远高于标普500的1.5%。
 
这一年的美股,让进入市场不算特别久的杜坤有点手足无措。但他们团队很好地调整了状态以及投资策略,下半年斩获不少。事实证明,在生物医药这个投资门槛较高的领域,专业深入的基本面研究更为可靠,而追踪热点并不会总是有效。尤其是当下医疗股大都已经不再便宜。
 

令杜坤十分触动的是,此前尽管信奉价值投资,但受制于基金期限,在投资方面不够长期主义。例如,他们的持仓最久只有1年半。他表示,今后会拿出20%左右的仓位,长期配置优质的标的,不少之前覆盖的标的,像细胞疗法公司FATE、补体疗法公司CCXI,在2年多的时间都有10倍左右的涨幅。

 
Rob的投资策略无法完美避免短期波动,但他坚持长期价值投资的理念,去捕捉短期财务数据无法反映,让机器无所适从的长期基本面变化。他曾经多次向锐问表达了这样的理念,明年仍然遵循这一策略。“性格和过往职业经历碰巧让我形成了这样的投资理念”,他如此说道。
 
价值投资、长期主义是今年特别火爆的两个词汇。某种程度,也反映了在市场环境不确定性增加情况下,人们希望拥抱更多的确定性。但要成功做到并不容易,芒格不久前接受采访就提到说,“长期价值投资人人都会讲,但能长期践行的少之又少”。






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